[리포트읽기] 리노공업(058470.KQ), 미친 영업이익률

발렌타인데이에 21년도 결산에 대한 잠정실적이 발표(2022.2.14.)되고 나서 각 증권사에서 리포트를 발표하기 시작했다. 리포트를 찬찬히 읽어보고, 리포트의 내용과 내 생각을 정리해보고자 한다.

하나같이 지난 2월 14일 잠정실적발표 직후에 리포트를 내놓았다. 리노공업에 대한 관심을 볼 수 있는 지표이다. 내가 관심을 갖던 2019년 5월에 비교해보면 시가총액 기준 35위에서 10위 이내로 성장했기에 당연한 관심이라고 볼 수 있겠지만, 자못 뿌듯한 느낌이 든다.

1. 매출

대부분의 한국증시(코스피, 코스닥) 상장사가 비슷하지만, 결산 마지막 분기(4분기)에 영업 외 손실을 인식하는 경향이 있는데다 반도체 부문의 매출은 1,4분기가 상대적으로 약하기 때문에 리노공업도 비슷한 경향을 보인다. 이에 따라, QoQ로는 매출과 영업이익 모두 30% 못 미치는 수준으로 낮게 나타났다. 하지만, 분기매출이 561억원으로 2020년도의 그 어떤 분기보다도 높은 실적을 기록하였다. 

전년 동기 대비로는 매출과 영업이익이 각각 35%, 38% 증가하였으며, 연간 매출로 보면 증권사 컨센서스를 상회하는 모습이다. 국내상장사 중 2021년도 4분기 실적이 컨센서스 대비 10%이상 하회(어닝쇼크, earning shock)한 종목이 절반에 가깝다는 현실에 비하자면, 너무나도 착한 종목이다. 특히나, 리노공업의 경우에는 매출추정치를 IR 담당에 의존하는 것이 아니라 부산시 관세청의 수출규모를 토대로 독자적이며 꽤나 정확하게 추론하고 있다는 점을 고려하면 예상치 상회는 여느 기업의 어닝서프라이즈에 해당된다고 판단된다.

관세청 수출금액 추정 : 대신증권의 이수빈 애널리스트, 이베스트증권의 정홍식 애널리스트는 분석보고서를 통해, 추정방식을 공개한 바 있으며, 정확도가 상당한 수준이었다. 티스토리 블로거 중 1인도 정확도 높은 예측을 포스팅하고 있다.

리노공업의 매출 추이를 살펴보며, 주가가 과도하게 인식된 경향이 있는 것은 아닌지 의심하던 2021년에 매출이 잡히는 모양새를 보며 안도했던 경험이 있다. 다만, 1회성 매출이거나, 전방산업의 과도한 경쟁으로 발생한 단기 매출이라면 2021년도에 상승한 주가(+46.5%)는 분명히 부담이 되는 가격임에 틀림이 없다.

리노공업_IR자료_3Q21.pdf

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리노공업의 IR 자료에 따르면, 주요 매출은 총 5가지이다. 이 중 리노핀과 리노핀을 활용한 IC 테스트소켓이 매출의 90% 이상을 차지함으로 핵심 사업영역이라고 볼 수 있다. IC테스트소켓의 매출 상승이 최근 3년간의 주가 급 상승(+179%, 2020.01.01 기준)에 기여했다고 보여진다.

1. 리노핀(LEENO PIN), 이 기업의 핵심 기술력이라고 할 수 있는 전자 장치의 검사용 probe로 최근 5~6년간 꾸준한 매출을 보이고 있다. 21년도 기준, 매출의 33%를 차지하고 있다.
2. IC 테스트소켓, 메모리 또는 비-메모리 반도체 집적회로(IC)를 테스트할 수 있는 소켓으로 이 기업의 주요 매출을 차지하고 있다. 21년도 기준, 매출의 60%를 차지하고 있으며 5년 간 매출 성장을 견인(300%가량 상승)하고 있는 항목이다. 상술한 리노핀으로 테스트소켓을 만들어 판매하고 있으며, 다품종 소량생산으로 각 업체가 요청하는 스펙에 맞추어 단기간 안에 납품이 가능하며, 품질에 대해 인정받고 있는 듯 하다. 
3. Probe head(card), 리노핀의 기술력을 기반으로 사업영역을 유사범위로 확대한 것으로 보이며, 반도체 공정의 최초 단계인 wafer 단계의 테스트용 제품이다.
4. 2차전지 테스트 핀, 역시 리노핀의 기술력을 기반으로 사업영역을 확대한 것으로, 고전류를 측정하기 위한 테스트 핀이다.
5. 초음파 측정장비 부품, 지멘스(SIEMENS)와 협약을 통해 제조, 판매 중인 의료기기류 부품으로 이 기업의 신규 사업영역에 속한다. 한국지멘스를 통해 납품하고 있으며, 고객사가 제한적이라는 한계가 있다.

 

또한, 기술경쟁력에 대한 인정 뿐 아니라 확고한 배당성향 및 낮은 부채비율로 코스닥 상장사 중 제조업체로는 이례적으로 높은 외국인 지분율을 설명하고 있다고 판단된다.

네이버금융, 코스닥 시가총액 기준, 외국인지분율 48.24%

 

배당성향

매출 및 이익 상승분의 일정부분을 꼬박꼬박 배당하고 있는 기업이다. 현금배당성향은 30~40% 수준으로 비정상적일 정도로 높은편은 아니지만, 이베스트투자증권의 보고서에서 확인할 수 있듯 매출만큼 꾸준히 배당을 증액하는 모습이 보인다. 10년간 연평균 DPS가 +18.7% 에다, 연평균 주가수익율 +36.2%이면, Apple Inc.가 부럽지 않은 수준 아닌가.

시세차익과 더불어 배당을 놓치지 않는다면,
외국인이 좋아하지 않을리 없다.

DPS : Dividend per Share, 1주 당 배당

 

부채비율

2021년 기준 부채비율 6.4% 장단기 금융부채비율 ~0%
즉, 현금부자.

금리인상기를 맞은 우리에게 금융부채가 적다는 것은 큰 메리트 일 수 밖에 없다. 물론, 30 수준의 PER는 주가가 급등한 것으로 보이기에 당분간의 횡보 가능성이 있고 최근 시장의 큰 변동성은 우려요인일 수 있지만... 아무리 생각해도 금융부채가 너~무 적다. 이는, 대표가 안전지향적 기업운용을 하고 있다고 판단되는 지표이며, 타국의 시장에 투자하는 외국인의 입장에서도 안심이 되는 사항일 것이다.

경쟁업체의 저가공세에도, 기술력확보를 위한 자금투자에도, 부채비용을 걱정해야 하는 금리인상에도 강력한 대응이 가능한 현금보유. 유일하게, 아쉬운 부분은 쪼~금만 더 적극적으로 주가관리와 투자자 이익배분의 성향으로 진행한다면 수십년 장기투자자와 함께 사업을 영위할 수 있을 것 같다. 하지만, 지금도 10점 만점에 10점.

 

"2021년도 매출과 주가의 급성장이 지속될 수 있을 것인가?" 에 대한 해답은 재무제표적 차원에서는 영업이익률에서 확인할 수 있을 것이며, 사업영역에서는 경쟁사 비교 및 전방산업의 미래에서 찾을 수 있을 것이다.

 

 

2. 미친 영업이익률

리노공업의 2021년도 영업이익률은 무려 41.8%에 달한다. 

지난 1년만 그랬느냐고 한다면... 리노공업의 찬티 정홍식 애널리스트가 알려주는 그래프를 보자.

다소(?) 낮은 시점이 있기는 했지만, 영업이익률(operating profit margin)은 최근 10년간 평균 37%에 달하며, 최근 3년간은 말 그대로 미친 수치를 기록하였다. 전자제품 제조업의 영업이익률이 통상 5~15%를 보이며, 인터넷 기반 플랫폼 기업이 20~30%를 보이는 점을 고려하면, 압도적이지 않다고 말할 수 없다.

반도체 분야 영업이익률을 살펴보면 더욱 확실하다. 업계 최고수준의 작년 영업이익률을 살펴보자.
feat. 조선비즈 2022년 1월 31일 기사

업체명	영업이익률
ASML	52%
TSMC	각각 35%, 42% (2019년, 2020년)
삼성전자 (반도체부문)	31%
SK하이닉스	29%

이재용 삼성전자 부회장이 직접 방문하여 납품을 부탁하는 ASML을 제외하면, 고부가가치로 대표되는 반도체 업계에서도 파운드리 1위 기업인 TSMC와 견줄만한 반도체 소재 납품회사인 것이다. 딱히, 저가에 경쟁입찰로 납품할 필요가 없는, 시장점유율과 경쟁력을 갖춘 기업임을 드러내주는 훌륭한 지표가 아닐 수 없다.

이러한 영업이익률이 낮아질 가능성이 낮다는 분석은 신한금융투자의 보고서에서도 나타난다.

2023년도 영업이익률이 43%에 달할 것이라는 장미빛 미래를 거침없이 보고서에 담은 이찬우 책임연구원님, 대단하십니다.

리노공업의 비용 중 가장 큰 비중을 차지하는 것이 "급여"이며, 지난 보고서인 IBK투자증권의 이건재 애널리스트의 2021년 11월 보고서에 따르면 제조 공정 전체를 내재화한 상태임으로 작금의 공급망 이슈로 인한 추가 비용이 크지 않을 것임에는 분명해 보인다.

영업이익률이 악화될 여지는, 마케팅비용의 상승, 원자재값 상승, 급여 상승, 개발비 추가 등의 비용 증가 또는 경쟁사 등장에 따른 판매가하락 정도가 꼽힌다. 그 중 급여의 급격한 변화 또는 고부가가치 제품의 원자재가 급등의 가능성이 높지 않음을 고려하면, 경쟁사만 없다면 한동한 이 영업이익률이 유지될 것으로 보인다.

 

3. 경쟁사 비교 및 전방산업

내가 리노공업에 대해 관심을 갖게된 시점에서는 IC 테스트 소켓과 리노핀의 매출은 비슷한 수준으로 각자의 매출 성장세가 큰 차이가 없는 시점이었다. 테스트용 장비(라고 쓰고 소재라고 읽자.)는 반도체 호황기나 불황기 모두에서 매출에 큰 영향을 미치지 않을 것이라고 판단하였다. 반도체는 3차 및 4차 산업혁명기에 있는 현대에 이르러, 산업의 쌀이라고 불리는 지위에 있기 때문이다. 따라서, 불황과 활황은 치킨게임으로 독점적 지위에 이르기 위한 세부업종에 민감한 요소이지만, 국제적 경쟁력, 매출기반을 확보한 이후에는 기술개발에도, 지속 생산에도 필요한 테스트 장비는 꾸준한 수요가 기반이 되기 때문이다. (물론, 매출에 부침은 있겠지만...)

연합뉴스, "반도체는 이천 특산품" SK하이닉스 이색광고 또 '인기몰이'

상황이 조금 달라졌다.
IC테스트소켓의 매출이 급성장하면서 리노공업의 주가 상당부분에
(엄~청) 다품종의 IC테스트소켓의 기여분이 커지기 시작했다.

 

다품종 소량생산의 당위성

IC테스트소켓의 수요가 증가했다는 것은 소수의 기업이 독점적으로 생산하여 그 스펙에 맞추어 생산되던 전자기기류에서, 소비자 요구에 따라, 맞춤형 소형의 다양한 전자기기를 생산하는 구조로 IC테스트소켓의 전방산업이 재편성되었다는 뜻이다. 뚜렷한 증거 중 하나는 PC의 시대가 저물고 있으며 인텔과 AMD의 영향력이 과거에 비해 약해졌다는 것이다. 물론, 인텔과 AMD가 점유하고 있는 시장 중 하나로 서버 시장은 여전히 굳건하며 ARM과 같은 신생 프로세서는 특정 서버에 한정적이기는 하지만, 퀄컴의 snapdragon, 애플의 M1, 삼성의 Exynos, 구글의 Tensor의 형태로 새로운 시장 지배종(?)이 등장한 배경에는 반도체를 휘감고 사는 현대인에게 최적의 전자제품을 제공하는, "혁신"이 없이는 더이상 통하지 않는 시대가 되었기 때문이다. 

상술한 프로세서는 모두 ARM이 만든 생태계에서 직, 간접적으로 영향을 받아 시장에 나올 수 있었다.

소형 전자제품의 시장을 지배하고 있는 대기업의 상황을 보면 IC 테스트소켓의 수요 증가를 더 쉽게 이해할 수 있다. 대표적인 소형 전자제품인 스마트폰 시장은 삼성과 애플을 제외하면 경쟁자가 없는가? 아니다. 21년도 기준, 삼성과 애플의 시장점유율 합계는 40%가 채 되지 않는다. 블루투스 이어폰, 스마트 워치, 각종 IoT 기기, 5G 장치, 차량용 반도체 및 곧 이어 다가올 메타버스에서 사용될 AR, VR, XR 기기는 상황이 어떨까? 즉답할 수 있다. 난세다. 앞으로 더욱 많은 기업이 이 시장에 뛰어들 것이다. 그 중 많은 기업은 자사만이 제공할 수 있는 특수한 사용자경험(UX)을 위해 핵심 반도체를 자신이 원하는 형태로 설계, 가공하리라는 것은 당연한 수순으로 판단된다.

따라서, IC테스트소켓 시장은 반도체 후공정(패키징) 시장과 더불어 성장할 것이지만, 전방산업의 방향성에 대해 지속적으로 관찰하여야 하는 이유는 단순하다. 수년은 버티겠지만, 그 성장이 영원하지 않을 것이기 때문이다. 강력한 시장경쟁력을 갖춘 기업이 탄생하면, 효율성과 마진을 높이는 손쉬운 방식으로 규모의 경제를 실현할 것이며 소품종이 시장을 지배할 것이기에. iriver가 잉태하고 키웠던 MP3 시장을 ipod이 먹기까지...

 

경쟁사는?

IC테스트소켓 시장이 커짐에 따라 경쟁사가 등장할 가능성도 커졌다. 혹자는 "고작 연매출 2000억 규모로 압도적인 시장점유를 보이고 있는 리노공업에 설비 및 기술투자를 하는 경쟁자가 등장할 가능성은 낮다." 라고도 하지만, 시장 규모가 커지고 있는 상황에서 신생기업이 등장할 가능성은 여전히 낮을 지 몰라도 기존 기업이 투자를 늘리고 파이를 나누어 먹기 위한 도전을 하지 않을 것이라고 보기에는 시장 규모가 당분간은 꽤나 커지고 있다.

이번 보고서에서도 유독 경쟁사에 대한 비교가 눈에 띄인다.
(근데 어렵고 졸려서 다음에 하련다.)

 

경쟁사에 대한 분석은 과거에도 개인적으로 시도한 바 있지만, 제품에 대한 기술력을 비전문가가 판단하기가 너무 까다로운 영역에 있으며, 결과로써 들어나는 지표(영업이익률, 시가총액, 외국인 소진율 등)를 통해 기술적인 우위에 있는 것이 확실시 되었기에 아직까지는 우려 수준인 것 같다. 일단은 각 보고서의 주요 사항을 기록하고, 추후에 하나씩 파헤쳐 보기로 하자.

아직까지는 의심이기는 하지만, ISC(095340.KQ)의 valuation이 다소 낮고, 영역이익률이 낮은 이유에 대해 확인해 보는 것이 좋을 것 같다. 좋아보이는데... 왜 리노공업만...

 

 

4. 결론: 2022년 전망

모든 증권사에서 공통적으로,

2022년도 리노공업의 전방산업(테스트 부품을 필요로하는)의 업황은 밝다고 기술하고 있다. 모바일 뿐 아니라 VR, AR과 같은 모바일 파생기기, 5G, 웨어러블, 전장 등 반도체 기기의 수요가 증가하고 있고, 이는 반도체 산업분야의 팹리스(fabless) 업체가 증가, 다변화하는데 영향을 줌으로 리노공업에게는 매출처의 확대 및 매출의 확대로 이어질 가능성이 높다는데 동의하고 있다.
또한, 적정주가는 EV/EBITDA 기준으로 할지 PER 기준으로 할지와 밸류에이션을 몇배로 주는게 적당한지에 대한 감각적 수준만이 존재하지만 대개 20대 후반부터 30대 초반까지가 적정하다고 인식하고 있는 듯 하다. (최근 2년간 그 변동폭 범위 이내에 있었기에 크게 다를 것도 없다.)

내가 눈여겨 본 리포트는 이베스트증권의 정홍식 애널리스트와 대신증권 이수빈 애널리스트의 리포트이다. 리노공업의 가능성을 빠른 시기에 눈치챈 분석가이기도 하며, 적정주가에 대한 평가 또한 유사하게 예상하였기 때문이다. 이베스트증권의 정홍식 애널리스트가 종토방의 찬티 같은 사람(주가가 점프할 때마다 나타나서, 거봐 좋잖아! 라며 목표주가를 올리는...)이라면, 이수빈 애널리스트는 "거봐 좋잖아!" 까진 같지만, 목표주가를 높이는 데는 신중하며 정확도가 높은... 찬물을 끼얹어 주는 양상이었다.

두 애널리스트의 판단근거와 내가 생각한 리노공업의 전망은 같다고 보여진다. 따라서, 2022년 말즈음 되면 리노공업의 주가는 200~240 천원 사이를 형성할 것으로 예상된다. 다만, 금년도 시장 상황의 변동성은 매우 큰 편임으로 17만원에서 다소 적극적인, 20만원 미만에서 일반적인 매수 포지션을 유지하는 것이 좋을 것으로 판단된다.

증권사	애널리스트	리포트제목	목표주가(TP)
대신증권	이수빈	구조적 성장은 지속	200,000원, 유지
이베스트투자증권	정홍식	기대치 이상의 실적	240,000원, 유지
하나금융투자	김경민	역시 너무 잘해 주고 있다	230,000원, 유지
신한금융투자	김찬우	실망 없는 실적	245,000원, 상향